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一文看懂金融去杠杆与流动性迷局

2018-08-13 01:06:01

一文看懂金融去杠杆与流动性迷局

从2014年至2017年,债券市场由牛转熊,流动性由扩张逆转为收缩,在金融去杠杆的主题下,市场流动性形势发生了彻底的转变。

去杠杆前的同业生态与流动性扩张

(一)一个老故事:从金融加杠杆说起

在2013年下半年,监管去化非标杠杆,债券市场经历大幅调整,处于一个具有较高配置价值的点位,对银行有较强的吸引力。与此同时,经济开始出现回落,新增非标不足,银监在2014年市场逐渐稳定后,下发8号文,对理财投资非标做出了规制,补上了原有的监管缺口。

以上种种均在指引银行将不断扩张膨胀的理财资金投向债券市场。2013年底时,3M银行理财的收益率大约是5.66%,3YAA+中票的收益率是6.7%,两者存在超过100BP的利差空间,对银行绰绰有余。

图表1:新增非标不足、债券具有配置价值与监管驱动理财进入债券市场

在配置盘与交易盘接连砸下后,2015年一季度,中票收益率与理财预期收益率开始出现倒挂,银行负债成本开始高于资产端的收益率。为解决倒挂缺口,一开始银行还能在自身的风控合规体系下,加点杠杆,稍稍下沉资质,适当拉长久期。

图表2:2015Q1银行理财直接对接资产

但理财规模的继续膨胀扩大与适当加起来的杠杆放大作用,使债市收益率进一步下行。而理财发行成本在同质化竞争造成的囚徒困境与规模考核等因素的作用下具有较强的粘性,下行速度缓慢。如此造成的结果是,银行资产与负债的缺口越裂越大,温和派的银行资管部与金融市场部的投资策略越来越难填补中间的沟壑。

于是,银行开始把加久期、加杠杆与下沉风险的活交给非银机构,委托他们代为管理或单纯利用他们的通道将资金投向原本无法企及的高收益资产中去。这便是市场上所说的委外开端。

这种委外形式一般而言有两种形式,一是采取购买非银资管产品的形式,包括定制公募、基金专户、券商集合、定向与专项资管等等。二是以非银机构担当投顾角色,指导银行在自身系统内进行交易。两种模式中,以第一种为主,是大行与股份制银行的主要模式。因为这种模式脱离了银行的风控体系,能展开更为激进的投资策略,同时能利用期货等衍生品做对冲,便于操作。

但是,在这种模式下,非银机构从银行那拿到负债资金后,同样面临着增厚收益率的压力。在纯债型的委外产品中,非银机构要达到银行所要求的基准收益率,只能是加更高的杠杆、拉更长的久期与买更重口与没有流动性的城投与企业债,或者配置缺乏流动性的地产与基建非标。

这些投资策略最后演变下来的结果是,加杠杆的套利空间(3YAA+中票-R007)被压缩到极致,信用利差与期限利差也在不断走平,所有的路都似乎要走到尽头,甚至还出现了做债的二级市场人员职业生涯只剩100BP的风谈。

图表3:在三加策略下,三种利差被压平至极致

(二)同业扩张下的流动性暗流

站在现在的视角,回顾那时的流动性结构,我们能发现这种同业大幅扩张推升资产价格的情况,有其必然性与脆弱性,既与央行投放基础货币的方式有关,也与监管机制不完善、金融机构规模竞争逐利的原始动机有关,这些同时为未来的流动性与市场的反转埋下了伏笔。

顺着时间脉络,我们把时间拨回2014年。当时国内贸易顺差大幅收窄,同时在美联储货币收紧预期与国内实体回报率下降的背景下,资本外流严重,两者结合使银行结售汇差大幅减少。

图表4:2014年后,基础货币投放主要依靠降准/OMO/MLF等方式

此前,银行能收到大量企业、个人与金融机构结汇的外币资产,然后银行可将这些外币资产卖给央行,从而获得外汇占款,存入央行的准备金账户,在满足法定准备金要求后,再自由支配使用。这种依靠外汇占款投放流动性的方式具有普惠性,无论是对大行还是小行(大部分),均能直接从央行手中获得基础货币,尽管两者的绝对金额仍存在差距。

图表5:依靠外汇占款投放基础货币具有普惠性

但在结售汇额大幅缩减转负后,银行所获外币资产也由正转负,这意味着银行反而需要向央行购买外币来满足企业与个人的需求,对应的是银行将人民币交给央行,准备金账户的资金减少,外汇占款为负,对银行的流动性构成拖累。

在这种状况下,央行开始利用降准/OMO/MLF等货币政策工具来对冲外汇占款的流失,以补充基础货币。前者降准手段也同样具有普惠性,所有银行均能受益。但后两者

一文看懂金融去杠杆与流动性迷局

,与央行进行公开市场操作获取流动性补水需要一级交易商的资格,基本都是大行、部分农商城商行和券商。

以2016年为例,共有44家银行取得一级交易商资格,能从央行手中直接获取资金,但同年银行业金融机构的总数是4261家。

因此,当处于多数的中小银行需要发展金融市场业务需要资金扩张规模时(恰逢当时经济不景气、实体信用风险过高),便只能依赖于同业工具来进行拆借它行的超储。这使银行对同业市场的依赖度大幅提升。

图表6:OMO/MLF/PSL等方式投放基础货币,使银行对同业的依赖度提升

但具体应该怎么办呢?我们从银行可用的工具一一来看。

第一,同业拆借与回购,占用额度,受同业负债占总负债比例不超过三分之一的比例限制;

第二,同业存款,有提前支取风险,非标准化,冲量效率偏低,加大流动性管理困难;

第三,同业存单,标准化无提前支取风险,不受比例与额度限制不缴准,可改善LCR,不纳入广义信贷,可流通,可以说是处于监管真空。

第四,同业理财,表内作为存款,表外不受表内监管指标限制,易冲量。

如此比较下来,孰优孰劣,一目了然,同业存单与同业理财顺势而发。在2015年月降准后,各大机构流动性旺盛,同业负债价格被打倒低位,股份行与中小行开始大幅发行同业存单去套利同业理财,然后再去买非银机构资管产品做委外处理,扩张资产负债表,这也就出现了我们开篇所说的故事。

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